近日公司发布了2019年半年度报告。
   
报告期内,公司实现营收5.22亿元,同比增长15.05%;实现归母净利润8196万元,同比增长8.37%;实现归母扣非净利润6718万元,同比增长5.96%;毛利率29.75%,同比下降0.82个百分点;净利率15.60%,同比下降1.07个百分点。
   
单季度来看,Q1单季度营收yoy+44.4%,归母净利润yoy+27.3%,归母扣非净利润yoy+31.5%,毛利率28.7%,净利率15.7%;Q2单季度营收yoy-15.7%,归母净利润yoy-14.6%,归母扣非净利润yoy-22.2%,毛利率31.6%,净利率15.5%。Q2单季度业绩增速下滑,我们初步判断是消费环境疲软、行业波动加剧导致的订单减少所致;毛利率同比下降,我们初步判断是三大业务占比变化所致。
   
利润表现具有一定韧性,现金流向好。
   
2019Q1和2019H1,行业里归母净利润和归母扣非净利润增速均为正的成分股仅有23家(占比27.7%)、公司系其中一家,且公司归母净利润和归母扣非净利润增速均高于行业增速。在上半年消费疲软、Q2消费形势变动较大的背景下,我们认为公司的业绩尤其是利润表现具有一定韧性。
   
上半年公司成本费用增速与营收增速基本匹配,期间费用率近一年来维持稳定水平(13.8%左右),成本费用利润率虽同比略有降低但也维持了19.2左右的水平。资产负债率和带息债务占比同比下降,长短期偿债指标佳。存货、应收账款周转水平提升,公司净营业周期缩短。现金流情况向好,经营活动现金流量净额同比大增,销售收现比和销售现金比率同比均有提高。
   
批发零售业务保持放量态势,但调整节奏也在加快。
   
2019H1,公司批发零售业务实现营收1.20亿元(yoy+105.8%、已经实现2018年该业务全年收入的62%),营收占比同比提升10个百分点至23%左右、相比2018年末亦提升4.6个百分点。可以说公司的批发零售业务从2018年下半年开始就保持了放量的态势。但从毛利率、存货结构、跌价计提以及渠道变化来看,批发零售业务的调整节奏也在加快:1)外协成本上升、下游消费疲软叠加终端渠道变化,报告期内批发零售业务毛利率同比下滑14个百分点至31%;2)2018H2起库存开始发生减值,产生跌价损失并计提,库存商品量不大但仍有一定的压货现象;3)批发零售总体的渠道数量有所缩减,直营零售门店基本维持盈利、盈亏平衡、亏损各占三分之一的局面,线上业务起步较晚目前体量较小、业绩贡献有限。
   
维持“谨慎推荐”评级。
   
公司是目前A股市场中比较稀缺的以设计为核心属性的标的,业绩的成长性和韧性中报已有验证。我们认为下半年,由于秋冬旺季的来临、客单价更高,高毛利的设计业务收入占比有望提升,高转化率的配套组织生产业务将支撑业绩规模的增长。依托衣全球平台的批发零售业务,2C端拓展仍在稳健推进,目前上新频率较为稳定、渠道调整进入中后期,中短期看批发零售的增速预计放缓,但毛利率水平有望企稳回升。我们看好公司的中长期投资价值,设计业务选中率的提升、外协成本的控制、衣全球平台进展、批发零售未来业绩表现等仍是我们较为关注的问题。维持对公司的“谨慎推荐”评级。
   
基于行业外部环境以及公司中报业绩表现,我们决定下调对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营业收入分别为11.65/13.32/15.17亿元,归母净利润分别为2.13/2.40/2.76亿元(前值2.31/2.82/3.44亿元),EPS分别为0.40/0.45/0.51元(前值为0.43/0.52/0.64元),归母净利润增速分别是10.5/13.0/15.0%,当前股价对应PE为22.1/19.5/17.0倍。设计属性突出的品牌服装公司估值在12-15倍左右,组织生产、供应链企业估值差异较大、在9-30倍左右,品牌零售企业估值多数在13-20倍左右。公司核心设计属性突出,在设计闭环模式运行顺利、业绩具有支撑的情况下,应有一定估值溢价。结合公司基本面和未来发展空间,给予公司2019年24.0-28.0倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为9.6-11.2元。
   
风险提示:消费疲软;衣全球项目推进不及预期;渠道调整优化不及预期;客户及供应商集中度风险;原辅料价格剧烈波动;减持风险等。